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华源证券发布研报称，首次覆盖黑芝麻智能（02533），给予“买入”评级，预计公司2025-2027年营业收入分别为8.50、16.16、23.44亿元，同比增速分别为79.23%、90.12%、45.05%。考虑到公司正处于前期研发投入较大、客户拓展关键时期，各项支出较大且短期内难以实现盈利，因此采用PS估值法对公司进行估值。公司完备的产品生态与广泛的产业联盟构筑了公司的增长基础，重点客户突破有望打开公司长期成长空间。
华源证券主要观点如下：
技术周期与市场需求共振，2025年或是中高阶智驾SoC放量元年
自特斯拉确立纯视觉、低成本、可量产的智驾方案以来，经过多年发展目前智驾技术向上突破、向下普及双线并进，渐进式技术迭代路径逐渐清晰；同时硬件端以整车E/E架构进化为底层逻辑，汽车智能化正快速重塑汽车的产品形态以及产业生态，相关计算芯片成为承载大幅增长的计算需求的重要载体。根据黑芝麻智能招股说明书，作为智驾技术落地的核心硬件，智驾SoC芯片或将大幅受益于自动驾驶汽车销量增长，预计至2028年中国、全球乘用车市场ADASSoC市场规模将达到496、925亿元，2023-2028年复合年均增速预计将达到28.6%、27.5%，市场景气度较高。另一方面，随着国内主流OEM发力“智驾平权”，各企业开始发力智驾下沉、技术下放本质上是价格战的另一种表现形式，但客观上主流自主品牌是20万以下车型主力供应商，且其推广的智驾方案所载芯片算力一般是中阶算力芯片起步，供给端推动客观上有望进一步打开中高阶智驾芯片增量市场，中高算力芯片或迎重要放量节点。
该行认为长期看仅头部车企会自研芯片，第三方芯片厂商下游市场空间或将超出预期
该行认为各企业从自研智驾算法到自研芯片最终到智驾软硬件生态“全栈自研”的冀望，本质上是在追求智能化时代下对数据这个底层资产的极致处理效率，外在表现为芯片自主与供应链安全、智驾方案降本、智驾产品差异性、提升软硬件协同效率等客观原因。对于新势力车企而言，全栈自研意义绝不仅限于获得卖车时的溢价，而在于获得智能化下半场的门票和主动权，为开辟其他物理AI等新产品提供智能化底座；而对于绝大部分传统车企而言，由于传统车企车型价格带往往相对较低、在有限的成本预算内极致的性价比则为第一追求，因此随着行业中低端智驾的技术路径开始大幅收敛，更具备规模优势的第三方方案或将成为主流。长期来看该行认为仅有头部个别新势力会持续向上追求智驾技术的领先，第三方供应商的市场空间或将超出市场预期。决定不同等级智驾方案竞争终局核心要素或在于：1）低端智驾方案或将成为各车型标配且免费，重点在于同质化方案下更低的供应成本；2）中端及少部分高端方案或是第三方供应商竞争重点，比拼重点或为方案的性价比（不仅是成本、包括供应商的研发支持、响应速度等）；3）高端方案或为自研主战场，核心竞争点还是在于企业在漫长且复杂的自研道路上战略抉择的胜率，背后蕴含的竞争点是企业家对智驾/物理AI领域的理解深度、公司的组织效率以及资源的倾斜度。
完备的产品生态与广泛的产业联盟构筑公司增长基础
长期来看随着主机厂自研成功以及更多第三方企业入局并发布具备竞争力的芯片产品，黑芝麻智能的智驾SoC竞争生态位较为靠后。但同时公司：1）硬件能力较为突出，具备健全的硬件产品矩阵，同时谋求与Nullmax等算法公司建立广泛的产业联盟以补足公司算法能力缺失，长期看仍具备较强竞争力；2）管理团队具备技术前瞻性，战略布局了跨域计算芯片及机器人相关业务，长期看其在跨域计算芯片及具身智能领域的前瞻布局或将成长为公司第二增长极；3）公司积极开拓客户，定点量产车型持续增加，一定程度上缓解了市场焦虑，重点客户突破有望打开公司长期增长空间。公司截至25H1期末现金及现金等价物净额达到19.7亿元，相对充裕的现金储备为其持续进行产品开发和探索新业务场景提供了保障。
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责任编辑：史丽君
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